09年水務環保行業投資策略

一、行業整體將保持增長態勢

1、 水資源與環境危機是推動行業成長的內生動力

多年來，我國經濟快速增長，取得巨大成就，但也付出了沉重的資源和環境代價。盡管近幾年國家環保投資總額不斷增加，但由于歷史欠帳太多，水資源與環境問題仍然十分嚴峻。

(1)我國淡水資源量呈下降趨勢

盡管我國淡水資源豐富，但由于人口眾多，人均水資源量卻比較貧乏，根據《聯合國世界水資源開發報告(Ⅱ)》的統計數據，2005年我國人均水資源量僅為世界平均水平的1/4。而且，近兩年我國淡水資源總量有所下降，已由2005年的28053億立方米減少到2007年的25255億立方米，人均淡水資源量也從2140立方米降為1911立方米。按照國際公認的標準，人均水資源低于2000 立方米為中度缺水，我國已屬于中度缺水地區。

而且，由于我國地下水長期超采，不僅造成了水位急劇下降，水源枯竭，而且還引發了地面沉降，管網漏損率增加。據建設部2006年的統計, 全國已形成160多個地下水超采區，年均地下水超采量超過100億立方米，造成地面沉降面積6萬多平方公里，50多個城市地面沉降嚴重。

(2)水體污染現象依然嚴重

根據環保部發布的《全國地表水水質月報》(2008年2月)，2008年2月，全國地表水污染現象依然嚴重，七大水系總體為中度污染。監測的七大水系(含國界河流)183條河流的370 個斷面中，Ⅰ～Ⅲ類水質斷面占51﹪，Ⅳ、Ⅴ類占23﹪，劣Ⅴ類占26﹪。主要污染指標為氨氮、五日生化需氧量和高錳酸鹽指數。與去年同期相比，水質無明顯變化;劣Ⅴ類水體比重較2007年底提高了2.4個百分點。

資源不足和水質污染等因素帶來的水資源短缺不僅影響了人們的生活安全，也給工農業生產造成很大損失。據統計，全國有3.2億人用水不安全、7000萬人飲水困難，每年因缺水影響糧食產量150億~200億千克、影響工業產值2000多億元，一些污染嚴重的河段已經魚蝦絕跡，漁業生產受到嚴重影響。可見，水資源危機已經制約了經濟社會的可持續發展。

(3)垃圾圍城現象廣泛存在

我國固體廢棄物處理設施建設滯后，固廢處理能力嚴重不足。根據國家統計局的數據，2007年末，我國設市城市655座，城市生活垃圾處理廠只有460座，年處理垃圾9438萬噸，占城市垃圾清運量的62%，尚有近5800余萬噸生活垃圾未經處理排放;工業固廢處理率近幾年有所提高，2007年達到86.35%，但由于工業固廢數量巨大，仍有2.41億噸貯存、1197萬噸未經處理排放到自然界。

據報道，目前我國城鎮周圍歷年堆存積下的未經處理的生活垃圾量已達到70多億噸，占地8億多平方米;每年全國新增加的城鎮生活垃圾采用簡易填埋或露天堆放在城鎮郊區、江河沿岸的達8000萬噸以上。根據2006年建設部提供的數據，2005年全國1/3以上的城市都被垃圾包圍，許多城市已無適合場所堆放垃圾而不得不向周邊農村延伸。垃圾露天堆放時釋放大量氨、硫化物等有害氣體造成空氣污染，滲濾液又導致土壤和水體污染，以*于不少城鄉結合部生態環境惡化。

(4)二氧化硫排放總量下降緩慢，酸雨污染有所加重

近幾年，我國二氧化硫排放總量一直處于高位，07年略有下降，但仍達到2468萬噸。2007年，全國城市空氣質量總體良好，但部分城市污染較重，地級及以上城市中，空氣質量達標的占60.5%，不達標的占39.5%，其中空氣質量為劣三級的城市比例為3.4%。酸雨污染仍然較重，2007年監測的500個城市(縣)中，出現酸雨的城市281個，占56.2%，比2006年增加2.2個百分點。

可見，盡管我國近幾年加大了環境保護力度，取得了一些進展，但環境形勢依然十分嚴峻。目前的水資源與環境現狀已使我國現行的經濟發展方式難以為繼，并威脅到城鄉居民的生存安全。因此，繼續加大環保投入、大力發展環保產業是實現經濟可持續發展、保障人們生存安全的必由之路。

2、 國家政策的大力扶持提升行業發展速度

(1) “十一五”期間水務環保行業的主要發展目標與投資額

“十一五”期間，我國政府把環境保護擺上了更加重要的戰略位置，提出單位國內生產總值能耗降低20%左右，主要污染物排放總量減少10%的約束性指標，并在《國家環境保護“十一五”規劃》中對環保產業各領域提出具體目標及措施，以確保到2010年二氧化硫、化學需氧量比2005年削減10%。《國家環境保護“十一五”規劃》估算“十一五”期間全國環保投資占同期國內生產總值的比重約為1.35%。相關職能部門也分別對各自領域的工作目標和投資方向進行了詳細規劃。

根據國家統計局數據，2006和2007年我國共完成環境治理投資總額5953億元，占同期GDP的比重為1.29%，尚未達到《國家環境保護“十一五”規劃》所要求的1.35%的水平;而2008年的大部分時間政府主要是采取緊縮的經濟政策，我們預計水務環保投資也會受到一定影響。在目前“保增長”的政策主導下，預計未來2年，水務環保領域的投資會呈加速發展態勢。

(2)“四萬億”投資計劃的加速作用

環保產業具有明顯的逆周期特征。在經濟快速發展時期，可投資的領域多，資金對****率要求較高，環保產業因為收益水平相對較低，往往被忽視;而在宏觀經濟回落的階段，多數產業遭遇下滑風險，環保產業則由于具有穩定回報的特點反而會得到各類資金的青睞，從而導致環保產業具有較明顯的逆周期特點。

“4萬億”計劃將加快環保投資進度。今年下半年以來，受國內經濟結構調整和國際需求下滑的雙重影響，我國經濟增長速度有所放緩，并在最近2月呈加速下滑態勢。為了應對經濟下滑，我國今年的宏觀經濟政策也從年初的“雙防”方針，調整為年中“一保一控”，并在11月初轉為“保增長”為主，同時，國務院明確提出刺激經濟的10條具體措施，計劃未來兩年投資4萬億元，用于基礎設施、交通運輸、醫療教育、生態環境等民生工程。其中對環保領域的投資，主要用于加快城鎮污水、垃圾處理設施建設和**流域水污染防治，支持**節能減排工程建設。

為了落實國務院的“4萬億”計劃，環保部提出，今后三年，中國將從各方籌集1萬億元資金用于環境保護。建設部也計劃加快城鎮污水處理設施建設，36個大中城市要力爭明年底前實現污水全收集和處理，在“十一五”規劃基礎上擴大全國縣城污水處理設施覆蓋面，使全國90%以上縣

城建設污水處理設施;同時，加快城鎮垃圾處理設施建設，在確保垃圾處理設施建設進度的同時，加快垃圾收運體系建設。

環保產業即將迎來新一輪的大發展。城鎮污水、垃圾處理將是未來3年的投資**，受建設周期影響，環保設備制造及工程施工行業將率先受益，環境營運商獲取利潤將在設施建成投產之后。

3、 未來幾年我國環保投入將保持快速增長

(1)歷年環保投資總額不斷攀升

上世紀80年代初期，我國環境治理投資每年為25-30億元，約占同期國內生產總值(GDP)的0.51%;到80年代末期，投資總額超過一百億元，占同期國民生產總值的0.60%左右;1999年，投資總額達到1010.3億元，占同期國民生產總值的1.02%，**突破1%。進入21世紀以來，這種上升趨勢得以繼續保持，2007年，全國環境污染治理投資總額已達3387億元，是2000年1015億元的3.34倍，年均復合增長18.78%。環保投資總額占同期國內生產總值的比重也同步提高，從2000年的1.02%上升到2007年的1.36%。

(2)預計未來7年我國環保投入年均增速為14%-21%

從發達國家歷史經驗來看，污染治理投資占GDP的比重一般在1.5%-2%左右。如，日本自1990年以來，環境投資占GDP的比重在1.5%-2%之間，有些年份甚*高于2%;美國1998年污染削減和治理投資占GDP比重也高達1.6%。據世界銀行的研究，當國家污染削減和治理總投資占GDP比重達到1.5%-2%時，才有可能控制環境污染;當達到2%-3%時，才有可能改善環境質量。

盡管我國環境保護的投資總量不斷攀升，但與控制環境污染、改善環境質量的需求相比，環保總投資占GDP的比例依然偏低，直到1999年該比例才開始突破1%。“十五”期間，國家對環境污染治理的投資額年均增速達到了16.6%，但投資總額占GDP的比重也只有1.18%。《環境保護“十一五”規劃》預算“十一五”該比例約為1.35%，2006年實際比例為1.21%、2007年為1.36%。

偏低的環保投入水平導致了我國這些年來的環境治理效果不明顯，污染控制及環境改善進展緩慢。“十五”期間，全國二氧化硫排放量不降反增，2005年二氧化硫排放量比2000年增加了27.8%，化學需氧量僅減少2.1%，未完成削減10%的控制目標。《國民經濟和社會發展“十一五”規劃綱要》提出“十一五”期間主要污染物排放總量要減少10%，但*2007年末，二氧化硫排放量僅比2005年降低3.19%，化學需氧量僅比2005年減少2.28%，離10%的目標還有較大差距。

假設“十二五”末我國環境治理投資占GDP的比例達到改善環境質量所要求的2%-3%，設期間GDP年均增速為8%，預計08年環境治理投資占GDP的比例保持在07年的水平1.36%，則未來7年我國環保投資的年均復合增長率應為14%-21%。考慮到“4萬億”投資計劃的推動，環保投資增速可能呈先高后低趨勢。

二、子行業市場前景分析

1、A股水務環保類上市公司的主營業務構成

目前，我國滬深兩市水務環保類上市公司共12家，主要業務集中在自來水(原水)制售、污水處理、固廢處理、大氣污染治理等領域，其中自來水(原水)制售和污水處理企業均為服務運營商，固廢處理企業既有設備制造商也有服務運營商，大氣污染治理企業都為設制造商。根據各公司的主業構成，本報告將**分析自來水運營、污水運營、固廢設備及大氣污染治理設備4個子行業的市場景氣度。

2、自來水運營行業：需求穩定，成長機會將來自價格與體制改革

(1) 我國自來水行業已進入成熟階段

2007年，我國城市自來水普及率已達93.8%、縣城自來水普及率達81.2%;國務院發展研究**課題組2008年的調查研究也表明：一般年份全國城市基本上可以保證供水需求;城市供水設施能力保證高峰日供水量尚有20%～50%的富余。因此，我國自來水行業已度過建設期，進入以服務業為主體的成熟階段。

(2)預計未來自來水總體需求將保持平穩增長態勢

據估計，“十一五”期間，我國人口在龐大的基數上還將增加4%;經濟總量將增長40%以上;城市化進程將加快，預計到2050年，城市化率將達到70%。從過去10年的經驗數據看，我國居民用水增長速度遠高于人口增長速度。1997-2006年間，居民生活用水從1997年525億立方米增長到2006年的695億立方米，增長32.5%，而同期我國人口增長率僅為5.66%。居民用水增長速度是人口增長速度的6倍。

我國《節水型社會建設“十一五”規劃》提出：到2010年，單位GDP用水量比2005年降低20%以上;單位工業增加值用水量低于115立方米，比2005年降低30%以上;全國設市城市供水管網平均漏損率不超過15%，生活節水器具在城鎮得到全面推廣使用，北方缺水城市再生水利用率達到污水處理量的20%，南方沿海缺水城市達到5%～10%。

隨著我國各項節水措施的推進，單位GDP用水量、人均用水量將逐漸減少。但是，由于人口的增加、城市化的深入以及工業生產的增長，預計城市水務行業的總體需求將保持平穩增長狀態，增長幅度將低于前10年2. 4%的水平。

(3)自來水供水價格有繼續提高的需求

我國水價包括四個部分：水資源費、水利工程供水價格、自來水供水價格和污水處理費。從水價構成及國家對自來水“補償成本，合理盈利”的定價原則來看，現階段，自來水供水價格提升的主要動力來自供水企業的經營成本壓力。

從2007年各類水業企業的經營情況看，國有及國有控股企業整體虧損，合計利潤總額為-2.73億元，凈資產收益率為-0.02%;私營企業與外商及港澳臺商投資均實現盈利，利潤總額分別為0.98億元、22.93億元，凈資產利潤率分別為4.79%、7.79%。

07年末，國有及國有控股水業企業共1478家，占規模以上水企總數的86%，市場份額則占有69%。這部分企業的整體虧損一方面不利于企業的長遠發展，并加重了地方的財政負擔;另一方面，過低的水價難以反映水資源的商品屬性，不利于用戶節約用水，與我國水資源短缺的現狀極不相稱。因此，自來水供水價格的整體水平有進一步提高的需要。

目前9家從事自來水運營的上市公司中，大部分公司的自來水業務處于盈利狀態，只有首創股份與合加資源的部分子公司出現虧損，如果公司能夠與當地政府達成提價共識，將有助于提升經營業績。

(4)企業成長方式將以外延式為主

由于我國自來水行業已處于成熟階段，市場容量相對穩定，因此，企業未來成長方式將以兼并、收購為主。2004年7月國務院發布的《關于投資體制改革的決定》，指出“允許社會資本進入法律法規未禁入的基礎設施、公用事業及其他行業和領域”，打破了我國水業投資以往單一的政府投資體制。

過去幾年，我國水務市場的收購、兼并可謂風起云涌，外資水務巨頭、國企、民營資本競相爭奪水務項目，市場集中度也有所提高，大中型水企從2003年的162家發展到2007年的211家。但總體而言，自來水行業仍處于分散經營狀態，企業規模普遍較小，且多以區域性運營為主。即使是這211家大中型企業，年平均產值也只有2億元。

未來自來水運營企業的成長速度將有賴于各地區供水企業體制改革的進度。隨著更多的地區加快水業改制步伐，資金充沛和運營能力強的優勢企業將有望獲得更多的成長機會。

3、污水運營行業：市場潛力巨大

(1) 我國污水處理行業處于成長階段

我國污水處理行業近十幾年來發展迅速。從1991年*2007年，我國城市污水處理廠數量從87家增加到883家，平均每年增加近50家污水處理廠;污水處理能力則由317萬立方米/日增加到7138萬立方米/日，增長了22.52倍，年復合增長率為21.52%;同時，城市污水處理率也由1991年的14.86%提高到2007年的62.80%。

從目前污水處理行業中服務業所占比重看，2007年，我國城市污水處理量為227億噸，即使按照建設部提出的目標價每噸0.8元計算，年產值僅182億元;而建設部估計 “十一五”期間，我國城鎮的污水處理設施建設投資額有3300多億元，年均約660億元;顯然，目前服務業在污水處理行業整個產業鏈中所占比例較低，行業尚處于建設、成長階段。

(2)污水運營市場容量巨大

我國廢污水排放量逐年遞增。1997-2007年，我國廢污水排放量從584億噸增長到750億噸，增長28.42%，其中工業廢水排放量增長25.94%、生活污水排放量增長33.69%，總排放量年均增長速度為2.53%。預計未來生活污水排放量的增長速度仍將超過工業廢水排放量。

污水處理設施建設仍在加快進行。據建設部統計，到08年11月，我國已建成污水處理廠1442座，總處理規模超過8500萬噸/日，比2005年新增能力2775萬噸/日，約完成“十一五”規劃的60%。總體看，城鎮污水處理設施建設進度加快，但是發展很不平衡，縣級污水處理設施建設嚴重滯后，西部地區問題更加突出。全國仍有194個設市城市和80%的縣城未建成污水處理廠，縣城污水處理率僅有22.6%，其中污水處理廠集中處理率只有17.6%。

為落實國家“4萬億”投資計劃，建設部已計劃在“十一五”規劃基礎上擴大全國縣城污水處理設施覆蓋面，使全國90%以上縣城建設污水處理設施;而且，在更大的范圍里，全國2萬多個建制鎮和廣大的農村地區還沒有污水處理環節。住房和城鄉建設部副部長仇保興11月7日指出，農村水環境污染治理將成為下一個投資**，全國2萬個建制鎮污水處理總投資額將高達1萬億元。

假設未來廢污水排放規模保持在2007年的750億噸水平、城鎮污水處理率都達到70%，按照建設部預計的2008年污水處理規模240億噸計算，污水運營市場*少還有近120%的增量空間。若考慮排放規模的增長、污水處理率的進一步提高以及農村的污水處理市場，未來我國污水運營業的市場空間將十分廣闊。

(3)污水處理費上調空間較大

目前，我國污水處理定價偏低。從**值看，*2008年10月，我國城市居民生活用水污水處理費平均約0.60元/立方米，與建設部提出的0.80元/立方米的標準相比，還有25%的提價幅度。從相對值看，我國污水處理費占總水價的比例平均約為26.6%，而美國自來水費中55%以上是污水處理費，英國水價中污水處理費也占到51%。與英美相比，我國污水處理費還有1倍以上的漲價空間。

對上市公司而言，由于多數污水處理廠建成投產時間不長，部分水廠水量不足尚需地方財政補貼，因此，上市公司的污水處理項目短期可能還難以直接從提價中獲益。但從長期看，污水處理費提升趨勢將有助于穩定或者提高企業盈利水平。

4、固廢處理設備與工程行業：有望獲得加速發展

(1) 我國固廢處理行業處于成長初期

由于垃圾污染的滯后性強，垃圾污染所造成的影響容易被忽略，這導致固廢處理行業的發展滯后于其他環保行業。目前，我國固廢處理行業在整個環保業中的比重不到10%。根據我國環保機械“十一五”規劃，“十一五”期間，我國環保裝備制造業年均增長速度13%-17%，2010年，全行業總產值達到1000億元-1200億元，其中固體廢物處理設備和資源綜合利用設備110億元-120億元。2005年我國固廢處理處置設備實現產值28億元，按照“十一五”規劃*2010年達到110億元-120億元的目標，“十一五”期間固廢處理處置設備行業年均復合增速將達到31%-34%，遠高于行業年均13%-17%增長速度。

另一方面，我國固廢運營業尚未形成較為成熟的盈利模式，固廢運營的市場化程度較低。目前，各地的垃圾收費標準偏低，多數運營商需要政府貼補來維持正常的運營，企業的盈利情況往往取決于地方政府的財政實力。從行業發展速度及固廢運營服務業的發展現狀看，固廢處理行業尚處于成長初期。

(2) 固廢產生量增長速度驚人

2000年我國工業固廢產生量為8.16億噸，到2007年已上升為17.56億噸，增長115.20%，年均復合增長率11.57%。我國沒有生活垃圾產生量數據，只統計城市生活垃圾清運量數據。2000年，我國城市生活垃圾清運量為1.18億噸，2007年達到1.52億噸，增長28.81%，年均復合增長率3.68%。

2005年，世界銀行東亞基礎設施部對我國城市固體廢棄物(不含工業廢棄物，下同)情況進行了調查，估算出2004年我國城市固體廢棄物的產生量為1.9億噸，并指出：2004年，中國超過美國成為世界**的固體廢棄物制造者，到2030年，該數字還將增長150% ，從2004年的1.9億噸增長到2030年的4.8億噸，超過美國同期產生的固體廢棄物總量的兩倍。還從未有哪一個國家的廢棄物有如此巨大的增加，或其增加的速度如此之迅猛。

(3)行業將直接受益于“四萬億”投資計劃

此次政府推出的“4萬億”投資計劃包含了對垃圾處理設施建設的投資，建設部已明確表示將加快城鎮垃圾處理設施建設，在確保垃圾處理設施建設進度的同時，加快垃圾收運體系建設。相對于運營商，設備供應商將更快、更直接受益于“4萬億”投資計劃。未來兩年固廢處理設備行業有望獲得加速發展。

根據環境商會的數據，2006-2007年全國垃圾處理設施建設共投資318億元，按前兩年平均數預計2008年的投資額為159億元。那么，2006-2008年全國共完成垃圾處理設施建設投資額為477億元，與“十一五”規劃要求的863億元相比，尚有386億元需在2009-2010年完成。在“4萬億”投資計劃的推動下，預計這一投資規模將能得到足額甚*超額完成。

5、大氣污染治理設備行業：需求增速或有回落

我國大氣污染的監控指標主要包括二氧化硫、煙塵和粉塵排放量，“十一五”期間以削減二氧化硫排放量為監控**。根據《酸雨與二氧化硫治理十一五規劃》，到2010 年底，全國現役燃煤機組采取脫硫措施的裝機容量達到2.13億千瓦，占現役燃煤機組50%以上;全部脫硫燃煤機組裝機容量達到4.6 億千瓦左右，約占當年燃煤機組裝機容量的三分之二。

“十一五”期間，現役煙氣脫硫**治理項目的裝機容量為1.26 億千瓦，其中占減排總量74.58%的項目在2007年以前開工建設，占減排總量18.83%的項目在2008年開工建設，2009年新開工的項目只占6.59%，2010年無新開工項目，且62.13%的項目在08年底前投入運營。對于新建機組，根據國家電監委數據，*2007年底，我國火電廠裝機容量已達到5.5億千瓦，比2005年增加1.6億千瓦，占“十一五”規劃新增規模的64%。可見，未來兩年，全國火電脫硫除塵設備的需求增速將面臨下降風險。由于缺少08年在建火電機組數據，考慮到火電項目建設周期較長，以及“4萬億”對節能減排的繼續推動，我們預計這種增速下降可能比較平緩，龍頭企業將有望在行業整合中占據更大的市場份額。

三、投資策略與**公司

1、水務環保行業具有攻守兼備特點

2009年的宏觀經濟仍將面臨諸多不確定性因素的影響。如果宏觀經濟繼續維持景氣下行的態勢，環保行業由于具有明顯的逆周期特征，將能有效抵御經濟下滑的風險，是理想的防御性投資品種;反之，如果宏觀經濟止跌回穩，那么，在目前我國水資源與環境危機的巨大壓力下，我們認為政府無論從民生安全角度還是從經濟的可持續發展角度考慮，*少在環境污染得到有效控制之前，繼續支持水務環保產業發展都是必須之舉。我們認為這也是自2000年以來，我國于2007年**出現環保投資增速與GDP增速同時提高的主要原因。由此可見，水務環保行業是具有攻守兼備特點的投資品種。

2、選擇盈利能力強的成長性品種

盈利能力始終是影響企業價值的首要因素。高盈利水平既反映出公司在同行業中具有相對較強的運營能力，也意味著股東未來可能獲得更高的回報水平。由于我國政府對水務環保服務業的收費定價是按照一定的凈資產收益率水平作為參照標準，因此，我們考察上市公司的盈利能力也以凈資產收益率作為主要參考指標，并扣除非經常性損益的影響。

目前，水務環保行業的整體估值水平偏高。根據wind的數據，行業09年動態PE(算術平均)約31.55倍，遠高于滬深300的17.64倍。只有高成長才能化解高估值風險，水務環保業的四個子行業中，固廢處理設備制造業景氣度**，其后依次為污水處理運營行業、自來水運營業，大氣污染治理設備制造業則面臨需求總量下降的風險。我們認為，高景氣度行業中的公司更有機會實現高成長。

四、風險提示

1、估值水平偏高的風險

由于行業發展前景明朗，目前市場給予水務環保企業的估值水平普遍較高，如果企業不能實現預期增長，將面臨價值回歸風險。

2、市場競爭加劇的風險

這方面風險既可能來自行業的新進入者，也可能來自市場準入門檻降低使得一些資質和技術力量不合格的企業加入競爭行列，從而出現無序競爭狀況。市場競爭的加劇可能導致企業盈利空間降低。

3、政策性風險

水務環保行業具有一定的公益性質，因而容易受到政府干預。比如，地方保護主義的存在就會限制企業的成長空間;如果出現政策調整，比如減少對運營商的財政補貼，則會對企業的盈利能力產生不利影響。